5张牌炸金花规则

5张牌炸金花规则

在中国特色的市场经济体制下，产业资本、技术巨头、地方政府、供应链企业和资本市场协同发力，构建了一个复杂而高效的融资新模式，无需采用较多有息负债就可为新兴企业大规模科技转型和扩产提供巨额资金。

本刊特约 陈欣 喻荟清/文

“十五五”规划建议稿将“建设现代化产业体系”与“加快高水平科技自立自强”置于前所未有的核心位置，系统性地部署了从优化提升传统产业到培育壮大新兴产业，再到前瞻布局未来产业的“三步走”战略。集成电路、工业母机、基础软件等关键核心技术被列为必须取得“决定性突破”的攻坚领域，而具身智能、生物制造、量子科技等未来产业则被视为驱动经济增长的新引擎。这一宏大战略的实现，本质上是一场以科技创新为核心、以资本投入为燃料的长期竞赛。

然而，传统的融资体系在面对这场竞赛时，其固有的局限性日益凸显。以商业银行为主导的间接融资体系，其风险偏好天然保守，银行难以精准评估前沿技术的前景与风险，信贷决策严重依赖企业的历史盈利记录、现金流稳定性和充足的抵押物。这对于高投入、强周期、高风险的科创企业而言，无疑有困难。常规的股权与债券市场虽有所助益，但仍难以满足科创企业在从0到1、从1到10的关键跃升期对巨额、持续且富有耐心的资本需求。“十五五”规划建议稿要求“完善新型举国体制，采取超常规措施”全链条推动重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。构建一个能够有效整合产业资本、政府资源与多层次资本市场，帮助科创企业快速发展、突破技术瓶颈的融资新模式，已不再是一个可选项，而是关乎国家产业升级与科技自主成败的必答题。

地方政府股权招商模式的兴起

京东方在过去二十年发展历程中与地方政府形成的独特合作融资模式，是理解中国高科技产业崛起的关键之一。

显示面板行业具有典型重资产特征，一条高世代产线的投资可达500亿元左右，且技术迭代速度快，投资回收期长。

截至2025年6月末，京东方仅表内的固定资产原值与在建工程总额就接近5000亿元。对于处于技术赶超期和大规模产能建设阶段的京东方来说，仅依靠自有资金积累或传统融资渠道显然难以支撑如此持续的巨额资本开支。

此外，显示面板行业的周期性较强，若京东方采用较高有息财务杠杆驱动增长，在行业周期底部容易陷入债务危机。2003年京东方采用较高财务杠杆投资上百亿元开始在北京建设五代产线，但2005年投产时液晶面板行业正处于周期低谷，导致公司连续两年亏损，一度面临较大偿债压力。

自此以后，京东方运用财务杠杆较为谨慎。2025年6月末，京东方的母公司股东权益为1330亿元，总股东权益为2032亿元；公司的总负债为2226亿元，总资产为4258亿元，对应资产负债率为52.3%；公司有息负债约为1400亿元，有息负债率小于33%。

京东方如何能实现融资、快速扩张产能，又保持着较低的有息负债率？

破局之策，是创造性地引入大量地方国有投资平台出资入股。一方面，地方国资可以定增的形式直接购买京东方的股票，为其提供新增产线所需的部分项目资本金。另一方面，地方国资还与京东方共同成立项目子公司，初期占据较大份额的股权并负责筹集主要的建设资金。2025年6月末，京东方的少数股东权益约为702亿元，较大程度上就是体现了地方国资在表内项目公司的股权投资。待产线技术成熟、良率爬坡完成并开始稳定盈利后，京东方再向地方国资定向增发股票或支付现金，回购项目公司的股权。

自2006年以来，京东方先后六次定增，共募集资金约900亿元，投入各地项目，背后大部分资金都来自于各地国资平台。

对于地方政府而言，前期虽然需要通过地方财政、产业基金、银行贷款等多种渠道筹集巨资，但收获的不仅仅是项目建成后带来的产值、GDP、税收和就业；更重要的是，围绕着京东方这个“链主”企业，吸引了包括玻璃基板、偏光片、驱动IC、光学膜等在内的上下游大量企业前来落户，形成了一个产值数千亿的庞大产业集群，从根本上重塑了区域的产业结构，实现了经济发展动能的转换。

此外，地方国资通过定增取得京东方的流通股，在面板行业较为景气之时择机将股票在二级市场卖出，取得了较好的市场盈利。

京东方模式巧妙地将企业的资本需求转化为地方政府的招商引资产业项目，利用国企的资本和信用为前期的巨额投入提供股权融资，大幅降低了企业自身的财务风险；而项目成熟后，再通过股票市场完成国有资本的证券化，实现资本的增值和退出。

京东方模式提供了一个产融结合、政企联动的典范，被效仿采用。

低债务高速扩张

京东方模式成功的背后有一个关键因素：公司作为北京市国资委控制下的高科技企业，具有较强背书，天然就较易获得地方政府、监管层和金融机构等多方面的支持。

对于民营企业来说，要简单复制京东方模式并不容易。

近年来，某新能源车企凭借着华为的技术赋能和地方政府的多方位支持，在中国新能源汽车市场异军突起，其融资的复杂度较京东方又更胜一筹，形成了一套独特的“产业方+技术方+地方国资+供应链+股票市场”的五维融资新模式。

2019年，这家新能源车企扣非后净亏损近9亿元；当年末，公司的总资产不足300亿元，归母净资产仅为50多亿元。

但到了2025年三季报，该公司前三季度实现营收超过1100亿元，归母净利润50亿元以上，并在香港联交所主板挂牌上市，募集资金超过140亿港元。值得注意的是，尽管在过去数年该公司利用较高财务杠杆快速扩展，但其有息负债极低。2024年末，公司没有短期借款，仅有6.9亿元长期借款和7.6亿元的一年内到期的非流动负债。

在过去数年，公司是如何融资以驱动其高速增长的？

逆向混改与科技巨头赋能

公司高速发展的转型之路，始于“民企收购国企资产，国企成为民企大股东”的“逆向混改”，其意义远超财务层面。它不仅为公司带来了央企的强大信用背书，极大地提升了其在资本市场的融资能力和议价能力，更重要的是，引入了国企汽车公司的深厚产业资源，双方在研发、采购、营销等方面进行深度协同。

此后，公司又与科技巨头华为全面深度合作，为其插上了腾飞的翅膀。

华为于2019年正式成立智能汽车解决方案业务单元后，确定了战略，不造整车而是提供智能汽车解决方案。在发展的初期，大型整车企业大多并未与华为深度合作。华为转而与赛力斯、奇瑞汽车、北汽蓝谷和江淮汽车进行较为深度的战略合作。

这样的合作，彻底颠覆了传统车企与供应商之间的简单采购关系，开创了一种全新的、深度绑定的商业模式。在这种模式下，华为的角色远不只是一个零部件供应商，不仅提供智能座舱、智能驾驶系统、车控等关键解决方案，还在销售网络、营销策略和供应链管理及资源池等多方面起到重要作用。

这种合作模式，使得上述新能源车企可以在品牌、研发和渠道方面借力华为的资源，既能大幅降低初期投入，又能获得一流技术供给和广泛的销售网络。为此，华为引望向车企收取销售额约10%的服务费和部件费用，并于2024年7月将所持有的系列文字和图形商标，以及相关汽车外观设计专利以25亿元的价格出售给车企。

地方国资的投资与垫资支持

该车企崛起的背后，离不开地方政府在关键时点的战略投资。公司总部所在地重庆市，通过国有企业渝富集团旗下的渝富资本设立了大量产业基金，通过多种手段对公司进行投资。截至2025年11月末，重庆国资所持股份合计已成为公司第三大股东。

手段一：以子公司股权投资的形式提供低成本资金，待时机成熟后以回购的方式退出。例如，2024年8月，公司公告以13亿元从金新基金收购子公司19.4%的少数股东权益。而金新基金成立于2019年，是由渝富资本、重庆战略性新兴产业基金及重庆承运企业管理公司等地方国资平台共同发起设立。与之类似，2025年8月公司又以6.6亿元收购重庆科学城城市运营集团持有的子公司48.5%股权。

手段二：参与定增和H股发行。2015年成立的重庆战略性新兴产业基金，由渝富集团等国有企业和政府引导基金按1:2左右的比例募集社会资金共同组建，在2021年和2022年接连两次参与公司定增，分别以46元的价格购买了218万股和以51.98元的价格购买了394万股定增股票，仅披露的直接投资额就超过3亿元。2023年，重庆渝富集团、两江新区、高新区又共同发起了重庆产业母基金，由渝富资本担任管理人。2025年11月，公司H股上市，重庆产业母基金就作为最大的基石投资人认购了近22亿港元。

手段三：垫资建设新能源汽车工厂。为了生产某系列的新能源汽车，需要在两江新区进行巨额投资建设工厂。尽管公司在此前2022年7月已完成定增融资71亿元，但自有资金依然不足。2022年9月，公司与重庆两江新区管委会签署战略合作协议，由管委会负责投资建设总面积约2700亩的智能网联新能源汽车产业园，包括所有厂房、基础设施及相关设备。而公司仅需以租赁的方式入驻，并投入约15亿元购置专用设备。为此，重庆产业母基金与两江投资集团、两江产业集团共同垫资77亿元成立龙盛新能源并在2023年完成了工厂建设。最终，这家新能源车企在2025年3月以66元的股价定增发行1.23亿股，按81.6亿元的估值将龙盛新能源的股权回购。

目前，重庆国资的投资不仅在经济上获利颇丰，在产业打造上也受益匪浅。随着这家新能源车企的快速崛起，重庆本地上百家零部件企业进入华为与该公司的供应链体系，还带动了宁德时代、亿纬锂能等大型企业追加在渝投资，加速形成了重庆“整车+核心部件+智能系统”的完整产业生态。

股票市场的价值

回顾2020年以来，该公司增加的上千亿元资产，是如何进行融资？

首先是，通过四次定增股票融资共约216亿元，用于购买资产或获取现金。

其次是，借力华为降低品牌、研发和渠道方面的初期投入，后期再以回购的方式或以销售收入的一定比例支付费用。

再次是，地方政府采用多种模式在关键节点提供阶段式股权投资或垫资建设工厂。

最后是，利用供应链资金降低运营资金占用。2025年9月末，公司的应付账款和应付票据之和近700亿元。

这些因素导致公司仅需采用极低有息负债，还能快速扩充资产。9月末，公司宣布已分三笔支付115亿元，完成了购买华为引望10%股权交易。这是一笔具有巨大盈利潜力的战略投资。为了筹集这些资金，公司长期负债从2024年末的6.9亿元大幅增加为2025年9月末的38.3亿元，2025年11月公司在港交所上市募集了140亿港元资金，又将大幅降低其净负债率。

在这一看似完美的融资模式闭环中，中国的股票市场扮演了不可或缺的“价值发现者”和“最终付款人”的多重角色。二级市场对公司价值的认可，远远领先于其基本面的实际兑现。早在2021年上半年，公司股价在6月完成定增融资之前便已大涨超过5倍，最高市值达千亿元，而当时公司和华为推出的智选车型还谈不上成功。市场基于华为的资源导入的强烈预期，忽视了公司采用巨大财务杠杆撬动增长的风险并给予了“抢跑式”高估值，为公司后续的一系列股权再融资创造了极为有利的窗口期，使其能够以相对较少的股权稀释为代价，募集到数以百亿元计的巨额资金。

这样的成功转型，深刻地诠释了一种正在崛起、且具有鲜明中国特色的科创企业融资新模式。目前来看，这家新能源车企的参与各方，包括大股东、华为、重庆地方政府、供应链企业和早期股票投资人均获得了较为丰厚的回报。

（陈欣为上海财经大学滴水湖高级金融学院教授、上财浦发金融创新研究院副院长；喻荟清为上海财大滴水湖高级金融学院助教。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于11月29日出版的《证券市场周刊》