二八杠的公式打庄

二八杠的公式打庄

编者按：

当前资本市场正经历前所未有的变革与挑战，如何借助专业投研力量优化资产配置，成为投资者迫切关注的核心命题。与此同时，中国公募基金行业正经历从规模扩张向高质量发展的深刻生态变革，基金经理队伍的迭代更新与投研体系的深度重塑，为市场注入全新活力。

在行业变革与市场波动交织之际，券商中国推出《基金经理周周看》栏目，以“拨云穿雾”的专业视角锚定产业趋势研判。栏目将通过深度对话优秀基金经理群体，系统解构其投资框架的底层逻辑与市场前瞻思维，构建连接产业变革与资产配置的专业桥梁，为投资者提供兼具行业深度与市场时效性的价值参考。

本期《基金经理周周看》栏目中，南方基金基金经理郑晓曦表示，自2022年三季度起，她便开始集中布局以半导体设备为代表的自主可控产业链，并已连续重仓持有三年。对半导体设备为代表的自主可控板块非常有信心，未来三年有望进入成长逻辑逐步兑现的右侧收获期。富达基金多资产部负责人、基金经理赵强认为，随着更多国际经验与长期投资方法被引入中国养老市场，本土养老金产品体系正在从理念探索走向体系化建设，为长期资金的配置提供更成熟的工具和方法。安信基金的基金经理梁冰哲表示，基本面和流动性环境仍对债市有利，且市场已对风险资产上涨脱敏，当前交易逻辑有望延续。

南方基金郑晓曦：半导体设备处于高速成长中早期，未来三年或进入右侧收获期

今年以来，在自主可控政策与AI技术驱动的双重共振下，半导体设备板块迎来高景气周期。Wind数据显示，半导体设备指数年内涨幅已达57.28%。

南方基金基金经理郑晓曦在接受证券时报·券商中国记者采访时指出，自2022年三季度起，她便开始集中布局以半导体设备为代表的自主可控产业链，并已连续重仓持有三年。她表示，政策对自主可控的持续支持，叠加AI及各类新兴应用的强劲带动，预计将在今年四季度至明年，为国产先进制程半导体芯片产业链注入强劲增长动力。

“我对半导体设备为代表的自主可控板块非常有信心，未来三年有望进入成长逻辑逐步兑现的右侧收获期。”郑晓曦表示。

景气周期主导，重成长而弱估值

郑晓曦将自己的投资框架清晰划分为三个层次，并赋予不同权重。

“在我的投资研究框架中，首先是行业景气周期，权重占比约40%至50%。”郑晓曦介绍，从产业变迁规律看，每一轮重要的产业成长都是经过四个周期，即导入期、成长期、成熟期、衰退期。

她希望在产业由导入期向成长期的转折点买入并长期持有，在成熟期也就是投向技术驱动市场渗透率快速提升的阶段兑现。

她特别指出，半导体设备已经完成从“0到1”的突破，正在进入“1到10”、“10到100”的高速增长阶段，是比较理想的投资时机。

其次是公司基本面。核心竞争力、创新能力、管理团队等指标在郑晓曦的框架中权重占30%至40%。核心竞争力是企业长期领先市场和行业的重要因素，细分行业的龙头企业大多具有较强的竞争力，有望在行业高增长期持续获得超越行业的增长和回报。创新能力重点考察公司研发投入强度、专利质量等，并通过下游主流客户的反馈情况持续验证公司的创新能力。

最后是估值水平。郑晓曦认为，科技创新企业的研发投入往往先行，可能尚未带来订单收入，需要持续迭代才能实现量产突破。因此对科技股的投资应弱化估值，更加专注于公司的创新能力和管理团队，真正优秀的公司会随着产业成长和份额扩张，逐渐消化估值压力。

半导体设备双重利好，未来三年迎高景气

在半导体产业的众多细分领域中，郑晓曦有着明确的偏好和布局思路。

“自主可控方向核心逻辑是国产化率提升叠加需求驱动带来长期景气高增长。”她表示，下游晶圆厂的持续扩产为国内的半导体设备和材料厂商提供了广阔的成长空间，是典型的以“时间换空间”的赛道。

郑晓曦指出，半导体设备板块正处于高速成长期的中早阶段，整个板块正迎来双重利好驱动。一方面，随着自主可控政策持续支持，大型晶圆厂对中高端设备的验证、测试需求越来越清晰。这些晶圆厂对明后年扩产规划积极，为国内设备企业提供了强劲的内生增长动力。

“近期头部上市公司的最新业绩交流会，对明年的半导体景气向好表示积极，不仅是国内晶圆厂，海外也有扩产需求。”她补充道。

另一方面，AI和各类新兴应用驱动带来资本开支持续上调。郑晓曦指出，近期存储器涨价和缺货现象明显，存储板块明年资本开支需求向好，有望拉动刻蚀、薄膜沉积、先进封装等设备需求。

“两大因素共振，半导体设备景气度将持续攀升。从现在往后看三年，半导体自主可控有望进入产业持续突破的关键周期。”她预计，从渗透率和国产化率角度，未来三年半导体自主可控有望大幅提升，行业增速保持高位。

除了半导体设备，郑晓曦还看好先进封装领域。随着摩尔定律放缓，先进封装成为提升芯片性能的关键路径。AI算力爆发式增长更拉动了相关需求，先进封装企业技术壁垒和定价能力都在提升。

双轮驱动甄选优质标的

在郑晓曦看来，整个半导体板块投资正迎来国产替代与AI驱动的历史性机遇。

首先，国产化率提升是目前核心且确定的超额收益来源。国内自主可控在持续深化，这一进程不受半导体行业景气周期和全球宏观经济周期的过多影响，具有很强的确定性。

其次，AI带来增量机会也是重要的弹性来源，能促使我国的半导体产业真正走出具备全球竞争力的企业。

“能够在AI产业链卡位成功的公司，意味着技术实力已进入全球先进梯队，远期能打开更大的发展空间。”她强调，从投资角度来看，更优的选择是双轮驱动的公司——既能受益于国产化率提升的直接拉动，又有能力参与全球竞争。目前已有一些技术壁垒很高的公司进入全球核心客户供应链，相信未来会更多。

对于市场关注的存储芯片领域，郑晓曦保持了冷静判断：确实看好存储扩产带来大周期的高景气度，存储扩产有望在2026年年中或下半年实现加速扩张。而在核心存储芯片领域（如DRAM、SRAM、HBM芯片等）国内与海外企业存在显著差距，但她预期未来随着制程的迭代升级、量产规模持续放大、工艺与良率持续提升，能显著缩小其中的差距。

但她同时也提醒，短期依赖价格反弹的个股需要谨慎，动态随机存取存储器DRAM DDR4价格较去年底涨幅超过1倍，市场预期已比较充分，对于主要依赖产品上涨体现业绩的个股，当下或是择机兑现的时机。

富达基金赵强：养老投资不追明星基金经理，不做情绪化博弈

随着养老目标基金审核机制优化，外资机构迎来参与中国养老金体系的新窗口。富达基金近日获批首只新设外资养老FOF，标志着这一进程取得阶段性突破。该产品以目标风险基金（TRF，即Target Risk Fund）为切入点，通过稳健配置与跨资产分散控制波动，以契合当前国内养老投资者的核心需求。

富达基金多资产部负责人、基金经理赵强在接受证券时报·券商中国记者采访时表示，中国养老市场是一项长期工程，需要制度理念、风险控制框架以及科技工具的逐步建立和完善。随着更多国际经验与长期投资方法被引入，本土养老金产品体系正在从理念探索走向体系化建设，为长期资金的配置提供更成熟的工具和方法。

养老投资增添国际视野

近日，富达任远保守养老目标一年持有混合FOF正式宣布发售，意味着自今年初监管部门推出优化养老目标基金审核机制后，富达基金成为首家获批发行养老FOF的新设外资公募。

赵强对记者表示，此次开放是中国养老投资迈出的关键一步，不仅通过引入具备国际经验的投资机构带来“鲶鱼效应”，也体现出监管层的审核思路正从以往强调“在地AUM考核”，逐步转向综合评估全球养老金资产规模的维度。

回望过去十年，富达基金在中国养老金制度建设过程中的参与并非新事。富达投资大中华区投资策略及业务资深顾问郑任远自2014年起，每年向中国市场参与者系统传递全球养老金制度与目标基金体系的经验，在政策、投教和方法论层面向中国市场传播理念。如今，养老FOF落地，意味着富达此前十年的理念、制度沟通与机制铺垫在中国正式进入落地阶段。

在赵强看来，养老资金是长达几十年的长期资金，需要国际机构投入真正的投研、人力和技术储备。无论从人口规模、储蓄水平还是制度需求等方面，中国养老市场都具有长期性与系统性，这也是外资机构可以发挥优势的领域。

在长期资金推动资本市场形成稳定结构方面，赵强认为，中国逐步出现的“慢牛”格局及机构化趋势，与美国80年代养老金改革后的市场演进具有结构上的相似性。“建设养老金体系带动长期资金入市，可能在资本市场上形成新的增长力量。”

目标风险基金的本土切口

据了解，富达基金此次发行的养老FOF是一只典型的目标风险基金，定位为保守型，底层资产中较低风险资产的占比较高。为何从“低风险”切入？赵强表示，此次产品的设计充分考虑到对当前中国养老投资主要人群的精准匹配。

富达全球的生命周期（Life-cycle）养老产品体系由目标日期基金（TDF，即Target Date Fund）与目标风险基金构成。但在中国当前阶段，规模庞大的40岁至60岁人群在“理财搬家”后急需稳定、波动可控的养老资产。因此，选择先从风险较低的目标风险基金切入，也是基于对现实需求的判断。

在资产配置方面，该基金的风险资产仓位大致控制在15%。赵强表示，A股市场本身波动较大，相较之下，国内债券市场更为平稳，适合作为打底资产。在此基础上，富达基金在这只新发的养老FOF中加入了海外债券、海外权益和黄金等资产，希望通过跨国家、跨资产类别的分散配置，提升组合的稳健性。

在目标客群上，赵强指出，保守型目标风险基金天然契合三个群体：首先是临近退休的50岁至60岁人群，对回撤高度敏感，希望资产稳健增值；其次是退休后需要“边赚边花”的群体，希望资产保持增值，同时具备长期支付能力；最后是希望构建“财富储蓄池”的中高净值投资者，不愿意承受高波动，也缺少时间管理多只基金。

在赵强看来，养老投资是一件对专业度要求很高的事。这类产品不追明星基金经理，不做情绪化博弈，而是依赖团队、流程和全球分散，让客户在长期持有中自然看到复利效果。

养老投资迈向长期主义

作为在全球25个国家和地区均开展养老金业务的机构。赵强表示，此次产品体系的核心，是将富达国际在美国、欧洲、中国香港等市场积累的理念、组织与科技能力完整迁移，并根据中国本土市场的特征进行再适配。

首先是“生命周期”理念的本土化。在中国，富达基金选择以更易理解、更低波动的目标风险基金作为切入点，通过多轮试验，为养老Y份额、目标日期基金等产品铺路。其次是风险控制体系的再现。全球分散是为了控风险，而非为了追收益，将严格执行基本面研究主导的投资方法。

在此框架下，富达国际的全球投研网络为美国、欧洲、中国等多国市场团队提供自下而上的研究，量化团队提供宏观与因子层面的判断，而中国团队则结合本地特征完成组合构建，借鉴集团在激励机制方面的经验，形成“全球—区域—本地”的协作体系。

同时，富达国际的金融科技能力也被系统地引入中国市场。例如，富达的美国团队开发了人工智能风控模型，可以用于扫描投资组合在当前时点存在的尾部风险敞口，从而帮助基金经理提前调整结构。

谈及养老FOF在中国面临的挑战时，赵强表示，难点不仅在投资端，产品本身也需要找到真正匹配的客户群体。一只好的养老FOF应以稳定为核心，强调长期性和风险匹配，并针对那些对自身风险偏好有清晰判断的投资者提供服务。“养老投资管理人的最终目的，应该是把个人投资者从繁复的投资决策中解放出来。”他表示。

安信基金梁冰哲：构建反脆弱组合，布局AI高景气时代

2025年“固收+”及股债混合基金品类迎来爆发式增长，成为投资者在波动市场中寻求稳健回报的核心选择。在一众脱颖而出的基金经理中，安信基金的“90后”新锐基金经理梁冰哲凭借鲜明的投资风格、亮眼的业绩表现，逐步走入大众视野，成为该领域的新晋实力派选手。他的核心框架兼顾安全边际与收益弹性，在股债市场的波动中交出一份稳健答卷。

钻研资产价值，杠铃结构布局

梁冰哲硕士毕业后曾在会计师事务所从事审计工作，2016年加入安信基金，从固收研究员起步，于2021年8月开始担任基金经理，参与管理纯债、二级债基及股债混合型等多类产品，历经市场周期考验，逐步形成成熟的投资框架。

作为安信基金自主培养的新生代基金经理，梁冰哲秉持“价值守正，成长出奇”的配置逻辑，通过均衡布局价值与成长资产，构建具备“杠铃”特征的反脆弱策略。该策略以波动较低的价值类资产为主、成长类资产为辅，力求在不同市场环境下平滑组合波动，增强适应力，降低风格切换对业绩的冲击。

在偏价值的资产选择上，他以市净率-净资产收益率（PB-ROE）策略为基础，做出了三点优化：一是追求行业分布的相对均衡；二是注重资产在时间维度上的收益分布合理性；三是兼顾波动率控制。而在成长股布局上，梁冰哲比较强调成长潜力。他认为，成长股的成长潜力与成功概率相关，若成长潜力不足，成功概率也难以保障，因此会聚焦具备高成长潜力的标的。

可转债投资方面，他奉行“低价高弹”策略。“低价”是第一原则，不仅要求价格便宜，还希望能获得一定票息；其次看重正股的弹性，他认为，有明确逻辑支撑的正股才具备较大上涨空间。

纯债端的部分配置则承担着对冲权益资产风险暴露的作用。例如，通过配置长端利率债对冲组合的权益资产风险暴露，相当于为组合买入了一份“看跌期权”，进一步筑牢安全边际。

对股债资产保持乐观，转债需要精挑细选

今年以来，权益市场显著上涨后，近期进入调整阶段。梁冰哲认为资产定价不仅取决于基本面，流动性维度同样关键。

他从市场环境角度分析，在海外货币与财政双宽松周期中，海外AI产业链景气度居高不下，对国内相关板块的映射效应显著。从三季报数据来看，国内AI相关行业盈利增速表现亮眼。与此同时，国内投资者风险偏好抬升，货币政策保持宽松态势。在科技进步持续推进、全要素生产率提升预期增强以及流动性宽松的多重支撑下，市场倾向于给予景气板块更高估值。综合国内流动性环境等因素，梁冰哲对权益市场表现更偏乐观。

可转债今年也伴随正股走强，市场价格处于历史相对高位，梁冰哲认为，结合市场走势，可转债市场未来可能有三种场景：若股市持续上涨，转债或同步走强；若股市下跌，转债大概率跟随调整；若股市横盘震荡，转债则可能面临估值回落压力。

“从可转债自身特性来看，当前剩余久期中位数为2年左右，却隐含了较高的期权价格，本身已反映出价格偏贵的现状。”梁冰哲分析，投资中不再是简单平配指数，而是需要精挑细选未来1至2年具备明确回报潜力的标的。

在纯债方面，梁冰哲认为，基本面和流动性环境仍对债市有利，且市场已对风险资产上涨脱敏，当前交易逻辑有望延续。结构上，需规避性价比已降低的短端弱资质标的，转而聚焦同期限高资质个券，以获取更优的风险回报。

电力、有色金属受益AI高景气

面对已成市场主线的AI浪潮，股债混合型基金经理需在稳健与收益间取得平衡。梁冰哲将“哑铃策略”应用于AI产业链：通过均衡配置，力求在产业景气上行时获取收益，并在市场波动时控制回撤。

一方面，他对AI相关产业链中更为紧缺的环节给予更高关注度，例如电力设备、部分有色金属。若AI景气度持续上行，这些环节的产品涨价有望带来巨大的利润弹性；即便AI景气度有所下降，得益于当期较高的紧缺度，相关企业的当期利润仍能兑现，不易出现利润与估值双杀的局面。

另一方面，考虑到AI资本支出可能存在的下行风险，他会考虑加入一些隐含期权价格便宜的品种以对冲损失。若AI资本支出下降，叠加美国失业率上升等背景，美国货币政策宽松将成为确定性更强的交易方向，利率敏感部门有望直接受益，国内也有部分相关品种将受益于这一降息预期。这些品种大多是过去未受市场充分重视，价值显著低估的行业，因此隐含的期权价值相对便宜。

在权益资产维持此前哑铃型配置的基础上，梁冰哲通过进一步构建此类对冲组合，以更好地适应当前复杂多变的市场环境，实现收益与风险的平衡。

责编：罗晓霞

排版：杨喻程

校 对：王朝全

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