欢乐二打一与斗地主

欢乐二打一与斗地主

导语：“清华系”创业者能否迎来港股敲钟时刻？

1、市占率较低：虽然活力集团进入行业排名前十，但整体市占率不到2%，且市场扩张难度较大。

2、合规性有待提升：监管部门以及投诉平台的处罚和投诉较多，反映出活力集团的管理有待提升。

3、估值缩水：活力集团的估值有所下滑，但仍有资方上车，未来仍有提升空间。

近日，手握“航班管家”“高铁管家”两大“国民级”出行APP的活力集团，第三次向港交所递交了招股书。这距离其首次递表仅过去一年多，而背后掌舵者——“清华系”创业者王江，这位曾押中美团、UC浏览器的“天使捕手”，正试图拿下自己创业生涯的首个IPO。

不过，这份承载着16年创业积淀的招股书，却呈现出一幅矛盾的图景：营收三年实现翻倍增长，复合年增长率高达52%，但净利润难以稳定增长，甚至下滑或亏损；用户规模超2.17亿，却深陷合规争议；背后站着红杉、经纬等顶级资本，估值却三年缩水超三成。

在携程、同程等巨头夹缝中求生的活力集团，究竟是值得下注的潜力股，还是暗藏隐忧的“工具型平台”？

01 净利润起起伏伏，花钱“重营销轻研发”

活力集团的财报给人的印象就是收入上涨，但是盈利不稳。

从营收来看，活力集团无疑踩中了旅游复苏的风口：2022年营收2.8亿元，2023年跃升至5.02亿元，2024年进一步增至6.47亿元，三年间实现翻倍增长；2025年上半年势头更猛，营收3.51亿元，较2024年同期的2.81亿元增长24.8%，增速持续领跑行业平均水平。

但光鲜的营收背后，盈利却不稳定。

2022年，活力集团还处于微亏状态，净亏损75.8万元；2023年受益于疫情解封后的旅游报复性消费，净利润一举冲到5930.9万元，同比实现跨越式增长；可到了2024年，当市场回归常态，净利润却同比下滑13.75%，缩水至5115.2万元，减少近800万元。即便2025年上半年净利润回升至4709.2万元，同比增长48.5%，但整体波动幅度之大，仍让人对其盈利能力的稳定性打上问号。

深究原因，成本高企和资源错配是核心症结。2024年，公司销售成本同比增加8410万元，达到3.01亿元，主要源于服务提供商成本和数据成本的上涨；更值得关注的是销售及营销开支的飙升——从2022年的4409.8万元增至2024年的1.45亿元，三年间翻了近3.3倍，占营收的比例也从15.7%攀升至22.5%。

其中，仅营销及推广开支就从1113.8万元涨到9871.8万元，增长近8倍，这笔钱主要花在APP商店推广、高流量平台营销和用户优惠补贴上。

与营销端的“大方”形成鲜明对比的，是研发投入的相对收缩。虽然研发开支金额从2022年的5920.2万元增至2024年的8149.4万元，但占营收的比例却从21.1%大幅下滑至12.6%。

2025年上半年，活力集团的销售及营销开支同比增加约2400万达到8660.8万元，占总收入比例增加至24.7%；而同期研发开支仅微增几十万元达到3848.3万元，占总收入比例下降至11%，为报告期内占比最低。

这意味着活力集团的资源正从技术研发向市场推广倾斜，这种“重营销、轻研发”的模式，或许能短期拉动用户增长，但长期来看，缺乏技术护城河的支撑，营收增长的可持续性堪忧。

02 三次遭工信部通报，9000+用户投诉缠身

财务数据的波动之外，活力集团的合规问题更像是悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。其旗下两大核心APP——高铁管家、航班管家，自2019年起已三次被工信部点名通报，涉及的问题包括过度索取权限、账号注销难、强制定向推送等，每一项都触及用户隐私保护的红线。

2019年，高铁管家因“过度索取权限”和“账号注销难”被通报，当时用户需提交9项材料并等待30天才能注销账户，严重违反个人信息保护相关规定；2020年12月，两大APP又因强制用户使用定向推送功能登上整改名单，后台持续获取用户位置数据，超出了业务必要范围；据工信部官网2023年3月公告，“航班管家”（8.4.9）因APP强制、频繁、过度索取权限而遭到通报。此外，还存在未明确告知用户身份证号、行程数据用途，以及强制捆绑酒店优惠券广告的问题。

工信部的通报直接引发了用户信任危机。黑猫投诉平台上，高铁管家的累计投诉量超6600条，航班管家也超过3000条，合计超9700条投诉，核心问题集中在默认勾选增值服务、退款缓慢、手续费不合理、误导消费等。有用户反映，使用高铁管家的“放心抢”服务抢票失败后，票款能自动退回，但服务费却不予退还，而平台仅显眼标注“抢不到赔40元”，对服务费不退的规则避而不谈。

更值得警惕的是，公司还存在行政处罚未充分披露的问题。2024年，活力集团武汉、长春、广州三地分公司因网约车资质缺失、数据安全等问题，被地方交通局多次处罚，但招股书中仅以“部分地方监管要求”模糊带过，未提及处罚频次、金额及整改措施。

根据《上市规则》，隐瞒重大行政处罚可能直接导致IPO被否，而若后续再出现合规问题，根据《个人信息保护法》，最高可能面临年营收5%的罚款。

03 融资与估值困境：7轮融资背后，估值三年缩水36%

活力集团成立于2009年，由王江、李黎军等清华校友联合创立，通过两大出行应用平台“航班管家”和“高铁管家”为旅客提供包括交通票务、企业差旅管理、网约车、住宿预订及其他旅行相关服务。

作为一家成立16年的企业，早在2010年A轮获得红杉资本500万美元投资后，经纬创投、Greylock、华盖资本、华兴新经济基金等顶级机构陆续入局，2016年C轮融资达到9.33亿元，投后估值达到33亿元。

然而，估值的高光时刻并未持续太久。2021年Pre-IPO轮融资中，基石资本等机构投资1亿元，但公司估值仍约33亿元；2024年，太保投资、民银资本注资1.83亿元，投后估值大降至20.87亿元，较2021年的峰值大跌36%。

估值缩水的背后，是活力集团面对市场竞争的不足。

2024年，中国综合互联网出行服务市场总GMV达到约2.95亿元，在整体市场份额中，活力集团市占率仅1.4%，排名第八位，而前三大参与者合计占据88.2%的市场份额，其中最大参与者市占率达44.4%；即便在其相对强势的在线火车票预订第三方平台赛道，市占率也仅2.4%，与头部玩家差距悬殊。

业务结构单一则进一步加剧了其经营风险。2022-2024年，旅行相关服务收入占总营收的比例分别为85.8%、88.1%、85.2%，2025年上半年仍高达82.1%，其中交通票务服务（机票+火车票）占比超60%，是绝对的收入支柱。

而网约车业务自2015年推出以来，收入占比始终徘徊在1%左右，2024年甚至降至0.9%；数据及技术服务收入占比也从2022年的6.6%下滑至2024年的3.2%，未能形成有效的业务协同和第二增长曲线。

04 细分赛道先发优势，资本仍在押注

尽管问题重重，但活力集团能吸引红杉、经纬等资本长期加持，三次冲击IPO，必然有其不可忽视的投资价值。作为国内综合出行赛道的早期入局者，公司的先发优势和用户基础仍具备一定竞争力。

2009年推出的航班管家，是中国首个为旅客提供实时航班动态信息的APP；2012年上线的高铁管家，同样是首个提供动态高铁信息及购票服务的移动应用，这种先发优势帮助其积累了庞大的用户基数——截至2025年6月30日，全平台注册用户超2.17亿，2024年月均活跃用户超700万人，同年促成的机票及火车票GMV合计超400亿元，展现了其在细分赛道的交易深度。

在用户质量方面，活力集团也表现亮眼。2024年，付费用户复购率超过50%，远高于行业平均40%的水平，在国内主要平台中排名第一；同时，25.2%的月活用户转化为付费用户，也高于行业平均20%的水平。其中，超30%的付费用户是平均每季至少订票一次的经常旅行者，这类用户对出行效率要求高，忠诚度相对较强，为公司提供了稳定的收入来源。

此外，活力集团自主研发的供应链管理系统，结合广泛的TSP网络，使其成为业内少数能智能推荐多模式旅行选择的平台；其数据库涵盖40多个维度的航空旅行数据，且获得了上游数据提供商的官方授权，是首个获得中国航空业权威数据来源官方授权的出行平台，数据的合法性和权威性为其服务质量提供了保障。

在旅游市场持续复苏的背景下，活力集团营收复合年增长率达52%，2025年上半年仍保持24.8%的高速增长，仍有进一步增长的空间。同时，其数据及技术服务已服务超过150家企业客户，涵盖旅行、物流、航空、保险等多个行业，服务覆盖220多个国家和地区的5200多个机场、3500多个国内火车站及130多万家酒店，国际化和ToB业务具备一定的拓展潜力。

即便估值缩水，2024年仍有机构愿意掏出1.83亿元认购活力集团股份，说明部分资本仍看好其细分赛道的龙头地位和IPO后的增长潜力。而港交所最新推出的“科企专线”，允许特专科技公司以保密形式提交申请，简化不同投票权架构审核，恰好契合活力集团的定位，若能借助这一政策红利成功上市，将为其技术研发和业务拓展提供充足的资金支持。

在携程、同程等巨头垄断市场的格局下，活力集团若想成功突围，仅靠“烧钱营销”显然不够。IPO募资若能真正投入到研发升级和业务多元化中，补齐技术短板，拓展ToB业务和国际化市场，或许能找到新的增长曲线；但如果依然依赖机票、火车票佣金收入，忽视合规问题和用户体验，即便成功上市，也可能难逃被边缘化的命运。

王江这位“天使捕手”的创业马拉松，能否在资本市场迎来圆满结局？活力集团能否打破“工具型平台”的增长天花板？