tiao03.cc

tiao03.cc

就在此刻，一场前所未有的财富盛宴正在一级市场上演。

没错，我说的正是摩尔线程，上市首日大涨425%，市值冲高至2800亿元。它背后的50多家私募股权基金股东们，仅此一役就拿到了超过900亿元的账面回报。

但我说的并不仅仅是摩尔线程。掐指一算，摩尔线程至少已是今年第4个市值破千亿、且背后有大量VC/PE机构股东的IPO了。

3月3日，蜜雪冰城在港股上市，当天市值就突破了千亿。

6月11日，影石创新登陆科创板，两个月后市值也破了千亿。

10月28日，西安奕材科创板上市，当日最高时市值超过了1600亿元。

而这仅仅是一个开始。展望未来，还有一大批千亿级别的IPO即将到来。即将IPO的沐曦，已经完成IPO辅导的宇树、长鑫存储，都是有望冲击千亿市值的种子选手。如果把智元机器人等有强烈上市预期的知名独角兽也算上，那更是数不胜数。

曾几何时，投出千亿市值的IPO在国内一级市场上还是一件数年一遇、可遇不可求的事情。但在2025年，千亿市值项目已正式进入量产时代，这将是决定未来数年中国VC/PE行业格局的最大变量。

千倍回报，神仙打架

千亿IPO的扎堆出现，让2025年出现了许久未见的超高回报倍数神仙打架的盛况。

2019年3月至7月，西安奕材完成A轮融资，引入芯动能基金、天津博思、三行资本、博华资本等4家投资者，合计融资5.05亿元，让出35.95%股权。在当时的硬科技领域，这已经称得上是天价A轮了。但六年时间过去，西安奕材的市值已是A轮估值的70余倍。

在普通年份，这样的回报倍数和绝对金额已经可以傲视群雄了，但在2025年不行。

2015年3月，影石创新A轮融资，IDG以65.25万美元认购了33.3333万股，持股比例是20%。以此计算，当时影石创新的估值仅为326万美元（约2300万人民币）。十年时间，影石创新的估值涨了4895倍。

当然，由于IDG后续又追投了B轮，再加上股份稀释，回报倍数没有这么高。

2015年5月，影石创新B轮融资，IDG又追投100万美元，认购了8.4388万股。此时，影石创新的估值已涨到2450万美元（约1.7亿人民币）。此后，IDG没有继续追加投资。影石创新上市后，IDG持有其11.96%的股份，持股市值135亿元。因此，IDG的整体回报倍数应该在1150倍左右。

然而，千倍回报依然不是2025年的极限。

2020年9月，摩尔线程完成了创立后的首轮融资。当时，一家名为“沛县乾曜”的机构以仅仅1000万元的投前估值，向摩尔线程投资了190万元。现在，沛县乾曜依然是摩尔线程的第七大股东，持有3.8%的股份。按首日收盘后的股价，这些股份价值107亿元。也就是说，沛县乾曜仅用5年时间就获得了超过了5600倍的回报。沛县乾曜不是一只备案的私募股权基金，不过它背后的股东都是一级市场上的资深投资人。（关于沛县乾曜，移步我同事写的《狂赚700倍，起底摩尔线程第一个投资人》）

不仅是沛县乾曜，从天使轮到Pre-IPO轮，摩尔线程的所有投资方都赚的盆满钵满。

上市前，摩尔线程完成了多达11轮融资，使得股东总数达到了86家之多，其中55家股东是备案的私募股权基金。这些私募股权基金股东合计持有32.3%的股份，目前市值是903亿。

摩尔线程是中国最烧钱的硬科技公司之一。招股书披露的报告期（2022-2024年）内，摩尔线程的股权融资总额就达到了70亿人民币，再根据法律意见书中的估值变化和资本公积推算，摩尔线程在2022年之前的融资额应在30-40亿元之间。也就是说，摩尔线程上市前的总融资金额大约是100-110亿元。

如此烧钱的摩尔线程，曾让很多投资人望而却步。但是，它创造的回报也超乎了绝大部分投资人当年的想象。

它们，一个项目挣回了几个基金

回顾过往，超高市值的大型上市企业多有其特殊性，要么是金融机构，要么是垄断性行业，VC/PE机构的渗透率非常低。但这一波千亿市值的企业，都曾是一级市场上的融资狂魔，背后集结了海量的资本。

尽管现在一级市场退出还是难，但有千亿级IPO在手的机构们将不再有这个烦恼。按当前市值计算，西安奕材、影石创新、摩尔线程，仅这三个A股IPO，今年已经给一级市场带来了大约2100亿元的账面回报。众多参与其中的基金，都仅凭一个项目就挣回了整只，甚至是多只基金的钱。

咱们不妨顺着这几家公司的前十大股东往下数。

西安奕材的第五大股东是宁波宣岳股权投资有限公司旗下基金宁波庄宣投资合伙企业（有限合伙），它目前持有西安奕材3.49%的股份，持股市值33.5亿元。根据投中嘉川CVSource数据，宁波庄宣投资合伙企业（有限合伙）的募集规模仅为30.3亿元。

西安奕材的第七大股东是恒旭资本旗下的隽望股权投资基金，持股市值28亿元。投中嘉川CVSource数据显示，隽望股权投资基金的募集规模是5亿元。

西安奕材的第八大股东是来自重庆的国资基金渝富芯材基金，持股市值27亿元，基金募集规模是6.5亿元。

再来看看影石创新。

其第二大股东是IDG旗下基金EARN ACE LIMITED，前面计算过，它目前的持股市值是135亿元。不过这是一只美元基金，没有披露规模。

第三大股东是启明创投旗下基金QM101 LIMITED，它的持股比例是8.44%，市值95亿元。这也是美元基金。

再往下是第六大股东、华金资本旗下的珠海华金同达基金，目前持有影石创新3.58%的股份，持股市值40亿元。而根据投中嘉川CVSource数据，珠海华金同达基金的总规模仅为5亿元。

第七大股东、麦高富达旗下基金厦门富凯创业投资合伙企业(有限合伙)，持股市值37亿元，其募集规模仅2.5亿元。

毫不夸张的说，投出一个西安奕材、影石创新或摩尔线程，可以顶得上十个甚至更多的普通IPO。不难预见，在2026年，这些投中了千亿级IPO的VC/PE们，将会霸占一级市场的各类排名、榜单，其它机构将很难与它们匹敌。

一级市场将更加残酷

一直以来，国内一级市场注重比拼IPO数量。即便是头部VC/PE，手握几十甚至几百个IPO了，也很可能一个千亿级的IPO都没有。

回看历史，虽然也有过少数几个产业巨鲸带给投资人超乎想象的回报，比如夏佐全投资比亚迪回报上万倍。但这些故事基本被当作是一级市场上的“都市传说”，没有人会认为这些成功可以复制，也基本没有哪个机构会把有能力投出千亿级项目作为自己的核心卖点。当泡泡玛特拿下3000亿港元市值，蜂巧资本一次减持就套现21亿的时候，大家也只是在朋友圈里羡慕羡慕。

这种心态并不难理解。直到2018年，A股千亿市值的民营企业总共还只有13家。随着硬科技的崛起，中国千亿市值的民营企业数量有不小的增长，但到2020年末也仅有54家。投出千亿市值的项目是小概率事件，没投中只是运气不好，没有什么可丢人的。

而随着千亿级IPO开始成批出现，一级市场很可能将迎来自注册制之后的又一次范式转换。昨天晚上，不知有多少投资人在为一两年前否掉摩尔线程而捶胸顿足。传统上，人民币基金的投资理念强调“宁愿错过，不可投错”。而在当下的一级市场，错过的代价正变得越来越高昂。

在影石创新和摩尔线程身上，还是能看出美元基金的巨大优势。敢于在早期下注的大多是美元基金，它们愿意赌想象力、赌高倍率，这是人民币基金很难做到的。

很多人应该都注意到了，今年美元基金又重新活跃了起来，尤其是在AI、具身智能、低空等新赛道，声量非常大。

一位双币基金合伙人向我表示，未来10年的硬科技投资和过去10年将完全不一样。过去10年的硬科技投资几乎都是摘果子、进口替代。未来则是新变量、新技术的天下，风格转化会非常快，这是美元基金的舒适区。因为适应不了国产替代的投资逻辑，“前面两三年，美元基金的老大们都去北海道滑雪了”，而现在“他们都回来拼杀起来”。

对于人民币基金来说，如何抓住“大鱼”也是自注册制以来就持续讨论的话题。不过大家思考的主要是如何投出“百亿市值”的项目。比如某头部基金掌门人向我表示，要“深刻复盘”什么样的企业可以达到百亿市值，不要投一些三五十亿市值的公司，不然最后就算赚钱了，机构的竞争力还是会远远不够。

而现在的状况是，当年同坐一桌的GP们，可能有一半已经拿到了千亿市值俱乐部的门票，这情况下，剩下的一半GP们江湖地位恐怕难免要受到点质疑。100亿市值是及格线，1000亿市值才是头部GP的通行证。

这也意味着，一级市场将会更加赢家通吃，更加残酷。前述头部基金掌门人直言：“大家在上一个阶段赚钱太容易，但是未来竞争会进一步白热化。”

说到这，最近有一件事震惊了硅谷VC圈的事值得一提。作为全球最顶级VC之一的美国红杉资本在11月4日宣布，其全球领导人Roelof Botha卸任，将领导权交棒给Alfred Lin和Pat Grady两位资深合伙人。虽然红杉资本称这是正常交班，但很多报道称Roelof Botha遭到了“内部逼宫”，实际上是被赶下台的。

《金融时报》称，导致Roelof Botha下台的原因之一是，红杉的高层们对Roelof Botha在AI时代的“反应迟缓”不满。

在今天的美国，大家普遍认为，如果一家VC没有在少数几个顶级AI大模型的融资中扮演重要角色，那么下个时代基本就不再是主流机构了。而在2021年，当OpenAI以约200亿美元的估值融资时，红杉仅投资了略超2000万美元。2025年OpenAI以2600亿美元估值融资时，红杉提出愿投资10亿美元，最终只分到其中一小部分。在这一次AI浪潮中，红杉仅仅是“在场”，不仅不复移动互联网时代横扫一切的气势，还落后于A16Z等对手。

Roelof Botha从业30余年，曾主导了对YouTube、Instagram、Square等众多著名互联网公司的投资，为美国红杉资本创造了数千倍的财务回报，是确立红杉资本在互联网时代统治地位的最大功臣。2022年，Roelof Botha以不二人选的姿态，接过了红杉掌门人之位。但仅仅三年后，Roelof Botha就黯然下台。

VC行业就是这么残酷，不管资格有多老、历史战绩多么彪炳，都不能成为明天的免死金牌。

类似的事情，会不会也在中国一级市场上发生呢？当千亿市值的“深水大鱼”开始成群出现，投资机构的座次再次洗牌恐怕是大概率事件。无论过去投出过多少个IPO，如果在这场盛宴中缺席，不仅意味着错失了数百倍的财务回报，更意味着在定义未来的话语权上失声。