苏宁，资不抵债了，谁的错？

苏宁，这个家喻户晓的品牌集团，居然被判资不抵债了。

2025年1月26日，南京中院受理苏宁系公司-苏宁电器集团有限公司、苏宁控股集团有限公司、 苏宁置业集团有限公司破产重整案。

4月，南京中院公告，依据苏宁电器集团、苏宁控股集团、苏宁置业集团等3家公司管理人申请，裁定对苏宁电器集团等38家公司进行实质合并重整。

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随后披露的重整草案与公告显示苏宁系面临2300亿巨额债务、资产清算约为410亿元，价值远低于账面，股东权益面临被调整甚至清零的可能性。集团在2025年也发布了多份关于债务重组/债务和解的公告。

重整草案的思路是出资人权益调整，通过破产重整信托实现债权清偿和企业重生的双重目标。

同时，苏宁系公司实控人、前江苏首富张近东等外部股东的权益将全部无偿让渡，股东权益几近清零，与此同时张近东及配偶还需承诺将全部个人资产注入。

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根据澎湃新闻报道，11月15日，作为本次重整普通债权人的苏宁易购公告称，公司董事会通过了38家苏宁系公司的重整草案，截至公告日，管理人已确认债权金额为6.05亿元。不过，对其他债权人来说还没完，11月18日，苏宁电器集团等38家公司实质合并重整草案的表决期被再次延期至12月14日，此前表决期限从10月17日被延长至11月14日。

苏宁到底怎么了？过去10年做错了什么？

苏宁有多辉煌？

2019年，苏宁控股旗下的苏宁易购（002024.sz）营业收入约人民币 2692.29 亿元，GMV 达 3787.4亿元，已拥有各种类型线下门店超过8,216家，连锁网络覆盖中国全国，并且还扩张到海外（如香港、日本等地）。

图源：苏宁易购官网

当年评估Suning.com品牌价值曾经达到390亿美元，被称为中国零售业最具价值品牌之一。

1990年，苏宁从一家专卖小店起步，到2000年代中期，苏宁已经建立起覆盖全国的重要城市与地级城市的门店网络。据 2004年年报，当年单店年营业额就高达约1.08亿元人民币，每平方米坪效甚高。

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苏宁靠着“送货上门、免费安装和反季销售”三板斧极大提升了消费者便利，冲击了传统国有商场格局，打开了市场，被认为是中国家电/3C零售业变革的先驱方案，风头并不输给国美。我记得当年国美和苏宁面对面抢生意，家里买空调跑这两家比价一下即可。

随后，苏宁到了全盛时期，开启了多元化。苏宁从单纯家电零售扩展为一个“全场景零售生态”：涵盖线上电商、线下门店、家电3C、超市、大卖场、便利店、妈妈baby店（母婴用品）、生鲜超市、物流、金融服务、技术平台等多个维度。

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在2017–2018年，苏宁控股旗下不仅零售，还包含物流、金融服务、科技、地产、媒体娱乐、体育、投资等多个子业务板块，是典型的大型多元化集团。

根据公开信心和天眼查资料，苏宁系主要就是三家母公司：苏宁电器，苏宁控股和苏宁置业，其中苏宁电器也是苏宁置业的大股东，而上市公司苏宁易购由阿里系资本、张近东、各大基金、苏宁控股、苏宁电器、员工持股控制主要股份，其余由公众持股。

这几张图还不能全部描绘苏宁系的业务，可见其资产和投资范围之广。

苏宁犯了哪些错？

苏宁在一些决策上埋下了大坑，导致了目前的情况。

1. 2017-2018年，苏宁大手笔进入房产的战略级投资。2018年，苏宁系通过子公司与恒大设立大型商业合资（注册资本200亿，苏宁拟出资98亿），把大量资金锁在与地产相关的项目上。这类重资产/股权投资对流动性消耗大、回收周期长。同期苏宁参与对万达的战略性股权购买/合作安排（对外披露的投资计划，金额巨大），增加了集团在房产类和大额对外投资的敞口。

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2. 2019年苏宁以现金收购家乐福中国大部分股权（交易金额公开披露，交易后家乐福中国在随后数年出现持续亏损并计提商誉减值），并购代价大，经营改善难。

3. 2012-2022年，线上转型有突破，但不彻底，线下门店规模大且成本高，譬如苏宁易购，苏宁电器和苏宁小店等。这和苏宁要打造的O2O(online to offline)战略有关。

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4. 过去10年，苏宁系对外大额投资与多元化。过去十年苏宁在体育（比如赞助/股权）、影视、金融服务、物业开发等多领域投入，集团资源被拉得很薄。大家熟知的有体育app，购买欧洲联赛版权，甚至还有张公子购买的国际米兰足球俱乐部。

5. 苏宁系存在大量债务、对外担保与集团内往来，且在债务高峰期短期债务集中到期，造成流动性挤兑。错配的债务到期结构和关联担保，使得原本可以通过正常经营渡过的公司被“逼”进司法保护或重整流程。

加上2020年疫情开始，线下消费疲软加速了问题的暴露。

苏宁的多元化战略本意是想分散风险，但在资金紧张的情况下反而放大了集团整体的杠杆与关联风险。

当然，最大的坑还是很多房地产相关资产 、股权贬值，也无法提供足够的现金流，加上并购家乐福中国后资产减值，直接冲击了苏宁的净资产。

可以说，苏宁不但没有抓住转型期深度转型线上，反而将之前积累的资产过多押宝在线下地产和线下零售上，导致了后续加速下滑的局面。

苏宁张公子该背锅吗？

张康阳，也就是苏宁创始人张近东的儿子，90后，毕业于鼎鼎大名的沃顿商学院。他曾在国际投行（如Morgan Stanley等）担任分析师／参与资本市场、投融资、并购业务，拥有一定金融与资本运作经验。

图源：张康阳微博

回国后，他开始帮苏宁拓展国际业务，其中最有名的手笔就是控股了著名足球俱乐部——国际米兰Inter Milan。

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根据维基百科，2016年6月6日，苏宁控股集团（通过其位于卢森堡的子公司Great Horizon S.á rl）从托希尔的财团International Sports Capital SpA以及莫拉蒂家族持有的Internazionale Holding Srl剩余股份手中收购了国际米兰的多数股权。根据多份文件显示，苏宁的总投资额为2.7亿欧元。该交易于2016年6月28日经特别股东大会批准，苏宁控股集团由此获得了俱乐部68.55%的股份。

2018年10月，年仅 26–27岁的张康阳被任命为国米主席，成为俱乐部历史上最年轻主席。

客观点说，国际米兰在这期间的竞技成绩不错，拿到两次意甲冠军，苏宁也希望通过国际米兰的影响力为苏宁国际化铺路。

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2024年，由于未能偿还一笔来自Oaktree Capital橡树资本的贷款（据报道为约€2.75亿，年利率约12%，且以国米控股股权作抵押），国米股权被强制转给 Oaktree。苏宁对国米的实际控制权因此丧失。

这次抵押贷款相对于豪赌，如果国米竞技成功加经营改善，那么苏宁将借助国米加强其零售+体育的国际化战略，可惜最终结果并不如人意，成为了失败案例。

有人说，张公子看着有海外投资经验，实际上并无操盘大宗生意的经验。目前来看，足球生意需要持续投入，如果没有母公司强大的资金储备，很难长期保持在头部。而苏宁及其母公司近年来面临零售行业竞争加剧、电商冲击、自身多元化扩张带来的债务与流动性负担，因此，即使国米运营有心，也可能因为母公司整体资金链紧张而无法继续注资。而国米阶段性的胜利，也并没有给苏宁国际化带来太多实质性的利益。

这可谓一荣俱荣，一损俱损。

有人说这有转移资产嫌疑，我个人认为，这既是苏宁父子战略投资和品牌野心的尝试，也最终演化为其集团债务压力与资产处置的一部分。这里面既有经营不善的原因，也有被动出清的因素 —— 两者交叉叠加，才导致“苏宁时代”终结。

苏宁的故事还没结束，目前苏宁系的重整方案目标并不是完全被拆家瓜分，而是由债务信托来管理，将有价值的资产出售，有价值的公司继续运营，继续还债。

当然重整草案还没最终表决通过。重整草案表决已多次延期（从原来10月→11月→12月），说明债权人之间尚未达成一致，也存在技术性和法律性不确定——若表决失败，有可能进入破产清算，债权人只能按清算价部分受偿。

按照草案的方向，张近东家族已经净身出户，按照惯例，原控股股东应退出破产重整管理，信托负责人是第三方（类似律所等）。不过，也有自媒体发布信息认为张近东是“新苏宁”的运营负责人，有权力提名董事会部分人选，对未来新苏宁的业绩是需要负责的。

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这是目前“不确定”的地方——如果重整方案/信托合同中有特殊条款，允许原管理团队继续参与“部分运营管理／顾问角色”，理论上仍有可能保留“某种形式参与”。但目前公开资料未有相关说明，反而都强调“旧股东权益清零和信托接管”。

一切都需要等到12月表决后可能才有更多信息，如果表决通过，新苏宁或会继续运营其核心零售业务，债权人后续可能会逐步获得部分偿付，但“新苏宁”要想还清所有债务几乎不太可能，要想东山再起也是非常艰难的道路。

在这里，也祝愿“新苏宁”计划能一切顺利吧。